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20/03/19

No presente artigo vamos debruçar-nos sobre a teoria dos mercados eficientes e do papel da gestão ativa na era da informação. Assumindo como verdadeira a teoria dos mercados eficientes (de Eugene Fama), os gestores de ativos e traders tornar-se-iam irrelevantes e não seria possível bater o mercado de uma forma consistente, pelo que a melhor decisão de investimento seria comprar um índice que incorporasse todo o mercado.   Os que acreditam que os mercados são eficientes são defensores de investimentos passivos, ou seja, de investir em fundos de investimento que acompanham a rentabilidade de um benchmark, como um índice de ações (DAX ou o S&P 500). Isso porque, nessa hipótese de formação de preços, não haveria o que na gíria financeira se denomina de Alpha. Ou seja, não seria possível conseguir retornos acima do mercado por meios do estudo/análise detalhada dos ativos financeiros. Na verdade, e ao longo do tempo, todos os gestores por melhor que sejam iriam convergir e, em média, ter as mesmas rentabilidades do mercado independentemente das suas aptidões/capacidades analíticas.   Dessa forma, investir num fundo ativo, que faz análises de ativos para conseguir gerar Alpha, teria o mesmo resultado em termos brutos que investir num ETF passivo com o mesmo universo de investimento e pior em termos líquidos (devido ao custo). Logo, fundos passivos (ETF) seriam a melhor alternativa para o investidor.   Já os que não acreditam nessa hipótese enfatizam como alguns gestores conseguiram consistentemente retornos acima do mercado, nomeadamente exemplos como Warren Buffet. A existência destes investidores bem-sucedidos ao longo de décadas é, por definição, prova que a hipótese de o mercado ser eficiente na forma forte dificilmente se verifica, pois há gestores que conseguem retornos acima do benchmark de forma regular. Logo, investir em fundos ativos de bons gestores permitiria conseguir retornos superiores. Assim, a hipótese de mercado ser eficiente/ou não está por trás de uma das maiores discussões dos tempos atuais.     Será melhor o investimento passivo ou ativo? A resposta à pergunta é deveras difícil. Vários estudos demonstram que nos últimos anos a gestão passiva tem efetivamente superado a maioria dos gestores ativos, ou dito de outra forma, apenas uma pequena porção dos fundos ativos conseguiu entregar efetivamente Alpha aos investidores.   A justificação para esta melhor performance da gestão passiva está ancorada em dois pilares: - Baixos custos: É importante notar que a rentabilidade que o investidor recebe é sempre a rentabilidade bruta deduzida dos custos incorridos, sendo que na gestão passiva a rentabilidade bruta é muito semelhante à rentabilidade líquida, algo que não acontece na gestão ativa, onde este diferencial pode ser bastante elevado. - O mercado é eficiente: A capacidade de “adivinhar” as boas oportunidades de negócios é extremamente difícil, e a cotação atual das empresas resulta em média de uma avaliação correta do valor da empresa, vivemos na era da informação. Qualquer nova informação é rapidamente difundida e conhecida por todos os agentes do mercado, reduzindo dramaticamente as assimetrias de informação.   Mas, embora seja indiscutível o sucesso nos últimos anos da gestão passiva, a conclusão pela superioridade do investimento passivo é algo precipitado.  O “mercado” comete erros, por vezes desastrosos. Sendo que existem inúmeros exemplos de avaliações feitas pelo mercado que estavam claramente desajustadas do valor real do negócio.   Exemplos: Sumol + Compal: A Sumol + Compal é uma empresa de refrigerantes portuguesa. É o maior fabricante de bebidas não-alcoólicas em Portugal. Em 2014 a empresa estava cotada em bolsa a EUR 1.10 por ação, o que se traduzia numa avaliação da empresa em EUR 105.6 milhões. Seria este valor justo? A avaliação de um negócio é sempre subjetiva, e como depende do futuro e sendo este difícil de prever, podíamos concordar com este valor. No entanto, no caso da Sumol tivemos uma notícia de enorme relevo em novembro de 2014. Nessa data, a Copagef, empresa do grupo Castel, de capitais franceses e acionista da cerveja angolana Cuca, comprou 49,9% do capital da Sumol+Compal Marcas por 88,2 milhões de euros. A celebração do contrato de compra e venda foi publica e comunicada, à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM).     É comunicado ao mercado que a posição de 49.9% (posição minoritária) foi alienada por EUR 88.2 milhões, isto é, neste negócio a Sumol & Compal foi avaliada em EUR 176.75 milhões, um valor muito superior a sua capitalização bolsista.   Qual foi a reação do mercado a esta notícia?     Nenhuma, o mercado continuou a avaliar a Sumol & Compal em cerca de EUR 100 milhões. Esta transação, de valor muito relevante para a empresa, foi tornada publica no dia 14 de novembro de 2014, sendo que o mercado não deu qualquer relevo a esta operação. No entanto, cerca de 5 meses mais tarde, a cotação finalmente começou a refletir o valor real da empresa. No dia 06 de abril de 2015, e com a proposta do concelho de administração de pagar um dividendo extraordinário (que resultou da venda dos 49.9% da Sumol & Compal Marcas), a ação inicia um movimento de valorização de mais de 100% em cerca de 6 meses. Notícia de 06 de abril de 2015:           Em suma, o mercado teve conhecimento que a Sumol & Compal alienou 49.9% da sua subsidiária principal por EUR 88.2 milhões em novembro de 2014 e esta notícia só teve impacto na cotação passado 5 meses, com a notícia da distribuição de parte substancial desse montante através de dividendos e da redução do capital social. Este exemplo permite de forma clara perceber que o mercado em certas ocasiões é tudo menos eficiente. Outra conclusão que podemos tirar deste caso, é que se um negócio vale realmente um valor muito díspar relativamente ao avaliado pelo mercado, mais tarde ou mais cedo o preço irá convergir e refletir esse valor. A questão que fica é: o que motivou esse “erro” de avaliação por parte do mercado? Neste caso podemos justificar a ineficiência pela falta de interesse do mercado por este ativo e pela falta de liquidez do mesmo. Importa referir que estamos a falar de uma empresa fora do PSI20 e que revelava à data uma liquidez bolsista extremamente baixa.   Seria possível encontrar exemplos gritantes de ineficiência do mercado em ativos mais líquidos?   Continue a ler o artigo aqui: http://www.goldenwm.pt/blog/principios-de-investimento/o-mercado-pode-estar-errado/

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06/03/19

O que tem em comum o princípio de Tucídides e a “guerra comercial”? Neste artigo pretendemos explicar o motivo da trade war - ou “guerra comercial” - promovida pelo presidente dos EUA e a relação deste fenómeno com a decadência do Ocidente e a ascensão do Oriente. A “guerra comercial” entre os Estados Unidos e diversos países – especialmente a China – tem tido impactos significativos nos mercados financeiros, já que uma escalada desta “guerra comercial” iria ter impactos económicos muito relevantes, podendo no pior cenário levar a uma recessão a nível global.   Se as possíveis consequências desta “guerra comercial” são tão nefastas, o que a motiva?  Podemos afirmar que ter Donald Trump como presidente dos EUA é uma das razões desta “guerra”, já que grande parte do seu discurso sempre foi o de atacar os acordos comerciais assinados pelos EUA no passado, afirmando que esses mesmo acordos representam um roubo da riqueza dos americanos, pelo que, podemos afirmar que a “guerra comercial” sempre fez parte do plano preconizado pelo Sr. Trump para tornar os EUA “Great Again”. O segundo motivo que está na origem da “guerra comercial” é a ascensão da China como a nova superpotência dominante da ordem internacional. Na realidade, a ascensão da China é a grande historia do seculo XXI, podendo mesmo ser definida como o maior milagre económico de toda a história da humanidade.   Alguns exemplos que permitem ter noção da magnitude deste fenómeno:   Há apenas 40 anos atrás, 90% da população chinesa vivia com um rendimento abaixo do limiar da extrema pobreza. Em 2014 esta percentagem era de apenas 1%, ou seja, a China foi capaz de retirar cerca de mil milhões de pessoas da extrema pobreza.   Evolução da proporção do peso do PIB americano e do PIB chinês na economia mundial, PPP (paridade de poder de compra):     O peso da economia chinesa na economia global passou de 2.32% em 1980, para 19.18% em 2018 (fonte: FMI).   Evolução dos diferentes PIB, PPP desde 1990:   A economia japonesa, que foi durante vários anos a 2ª maior economia do mundo, é neste momento inferior a 25% da economia chinesa, utilizando os valores do PIB em paridade de poder de compra (Fonte: Banco Mundial).   Pode um evento desta magnitude não provocar alterações drásticas na ordem mundial? Estamos num mundo em que as regras foram “definidas” pelo ocidente (EUA) e em que ser o pais mais importante (serem os “maiores”) faz parte da identidade do americano comum. Desde que nasceram, o EUA foram sempre a potência dominante. A ascensão da China nas últimas décadas está a provocar uma crise de “identidade” em todo o mundo ocidental. O que nos ensina a história sobre o que acontece numa transição do “domínio” do mundo de uma potencia estabelecida para uma potência em ascensão? A resposta que nos é dada pela história é verdadeiramente assustadora. Em cerca de 2/3 das ocasiões em que este fenómeno ocorreu tivemos uma guerra entre essas duas mesmas potências (fenómeno conhecido como a armadilha de Tucídides).   Exemplos da Armadilha de Tucídides:   Armadilha de Tucídides: Refere que quando um poder crescente causa medo no poder estabelecido isso leva a uma guerra.   Quem é Tucídides? Tucídides é considerado o primeiro historiador de que há registo, tendo retratado em livro a ascensão de Atenas e a guerra com Esparta, “o que tornou a guerra inevitável foi o crescimento do poder de Atenas e o medo que isso causou em Esparta” – citação de Tucídides. O princípio de Tucídides ajuda-nos a perceber a origem da “guerra comercial” entre os EUA e a China. E embora a história seja uma ferramenta extremamente útil para analisar o que se passa no mundo, esta serve apenas como uma ferramenta de apoio, não nos dando uma resposta completa. Até porque as circunstâncias atuais são em vários domínios completamente diferentes, já que no presente existe uma interdependência económica muito maior do que no passado, pelo que o sucesso de uma economia é benéfico para as outras e vice-versa. Por fim, temos o exemplo da guerra fria que nos ensinou que quando duas potências numa situação de iminente conflito possuem capacidades de aniquilação mútua,  a guerra armada torna-se extremamente improvável. Pelo que, na nossa opinião a “guerra comercial” promovida pelos Estados Unidos é a “arma pacífica” que Trump elegeu para combater ascensão económica, política e militar da China.     Em suma, para perceber a “guerra comercial” promovida pelo Sr. Trump temos que perceber a transferência de poder que tem acontecido nas últimas décadas. O milagre económico chinês tornou o país do império do meio num dos principais atores, porventura o principal, da nova ordem mundial. Essa realidade por mais difícil que seja de aceitar para o comum dos americanos é algo indubitável, e que essa superioridade, à luz do momento inercial atual só terá tendência a acentuar-se no futuro.  

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18/02/19

CoCo (Contingent convertible) Bonds – To Call or not to call that is the question? O maior banco espanhol, o Banco Santander, decidiu esta semana prolongar a vida de uma emissão obrigacionista por si emitida em 2014, com características de “contingent capital” denominada em euros criando um sentimento generalizado de “confusão” / deceção entre os investidores. Esta emissão é perpétua, mas o Santander tinha a opção de agora, 5 anos volvidos, a retirar do mercado a par (call option) ou mantê-la viva, tendo sempre a hipótese de, no futuro, trimestralmente optar pelo exercício dessa opção de recompra. Esta decisão foi algo surpreendente uma vez que: O Santander tinha há poucas semanas colocado com sucesso uma outra emissão desta tipologia denominada em USD criando a expectativa que os valores captados nessa altura seriam usados para o reembolso desta emissão; Por norma, os bancos europeus com rácios de capital saudáveis têm procedido ao exercício das call options nesta tipologia de títulos, independentemente da racionalidade económica dessa decisão. O Banco Santander é assim o pioneiro em optar pela não recompra deste tipo de instrumento, quando num contexto de boa saúde financeira.   Os Acordos de Basileia III, em 2010, introduziram uma série de reformas na regulamentação bancária, com intuito de reforçar a estabilidade do sistema financeiro após a crise financeira de 2008. O acordo da Basileia III focou-se no aumento da qualidade e quantidade de capital e previu o uso de CoCos que contribuem para o rácio de capital Tier I. Isto porque este tipo de instrumentos assumem um carater híbrido: os CoCos são obrigações convertíveis em ações, na qual a sua conversão depende da verificação de um evento específico, contratualmente acordado, um “contigency event”, que genericamente se relaciona com perda de fundos de qualidade pelo banco. Após um período de transição e ajustamento às regras de Basileia III, a partir de 2014, muitos bancos começaram a popularizar a emissão de obrigações CoCo uma vez que estes instrumentos permitem reforçar os seus rácios de capitais e dar assim uma resposta às novas imposições regulatórias de rácios mínimos de core capital (CET1) mais elevados (mínimo de 8%) em alternativa a aumentos de capital por emissões de novas ações e consequente penalização adicional dos seus acionistas, por regra já muito penalizados pela crise.   O capital Tier 1 resulta da soma do Commom equity Tier 1 (CET1) mais capital adicional Tier 1 (AT1). O Tier I é, muitas vezes, apelidado de “going-concern capital” dado que tem como objetivo primordial absorver prejuízos numa perspetiva de continuidade da atividade do banco, por sua vez, refere-se ao Tier 2 Capital como “gone-concern capital”.  Posto isto, o rácio de fundos próprios totais consiste na soma dos fundos próprios principais de nível 1 (CET 1), dos fundos próprios adicionais de nível 1 (AT 1) e dos fundos próprios de nível 2 (Tier 2)) em percentagem dos ativos ponderados pelo risco.     Característica das emissões CoCo: Contingent Capital Ao contrário das obrigações tradicionais, os CoCos são obrigatoriamente títulos perpétuos / eternos, ou seja, não têm uma maturidade definida. No entanto, os investidores esperam, em alguns casos ingenuamente, que os emitentes (os bancos) venham a recomprar essas emissões de divida em data futura, em momentos pré-definidos nos quais o emitente tem a opção, mas nunca a obrigatoriedade, de o fazer (datas de exercício da opção recompra - ou call option).   Como já foi referido, na semana passada o Santander fez uma nova emissão no valor de USD 1.2 mM (Santander 7.5% Perpétua) e os investidores tinham expetativa que o banco direcionasse os fundos angariados para recomprar a emissão colocada em 2014 e que atingia 5 anos volvidos a 1ª data de exercício da opção de recompra pelo banco mas… tal não se verificou apanhando os investidores de surpresa! Este evento “non-call” não constitui, porém, para nós, Golden, uma surpresa! É apenas o resultado do Santander estar a tomar a melhor decisão para si, isto de um ponto de vista meramente económico! Para o Santander esta decisão faz todo o sentido, uma vez que, é muito mais “barato” manter vivos os títulos do que proceder à sua recompra e emitir novos títulos, uma vez que estes teriam agora condições de remuneração superiores e mais desfavoráveis para o Banco:   O título em questão é denominado em euros e pagou até aqui um cupão de 6,25%/ano; após este “non-call event” o cupão será reajustado às taxas swaps a 5Y EUR SWAP (que indicativamente estão nos 0.12%) a que acrescerá um spread de 541 bp, ou seja, o futuro cupão rondará os 5,53% /ano, taxa que vigorará nos próximos 5 anos (ou até ao exercício do call). Os custos de funding de uma emissão similar seriam claramente superiores. Ou seja, não recomprando as obrigações o banco consegue poupar juros mantendo a opção de recompra deste título logo que as condições de mercado o justifiquem, todos os trimestres, até a perpetuidade.     Em termos de reputação, a questão já não é tão linear…. esta decisão pode colocar em causa a relação comercial, assente na confiança e lealdade, para os clientes privados que compraram estas obrigações na expetativa de um dia serem reembolsados ao fim do período inicial de 5 anos, apesar de contratualmente o banco não ser obrigado tal!   Neste caso específico, apesar do cupão atrativo de 6.25%, os investidores criaram a expetativa insensata de não existir tal obrigação de algum dia virem a ser reembolsados, mas essa ideia pré-concebida deixa de, doravante, ser certeza! Em comunicado o Santander anunciou que: “When making call judgments we have an obligation to assess the economics and balance the interests of all investors. We will continue to monitor the market closely and will seek to exercise call options where we believe it is right to do so,”- Santander   Nos mercados financeiros, a reação foi, inicialmente, um alargar dos spreads enquanto os investidores assimilavam esta notícia para, numa fase posterior, o foco transitar para as yields atrativas oferecidas pela instituição e nos balanços financeiros saudáveis e, deste modo, o preço recuperou para os níveis iniciais. Historicamente, esta opção de “unwritten convention” estava associada aos bancos que se encontravam em situações financeiras mais débeis/arriscadas e que para garantirem os requerimentos de capital optavam por um “non call-event”. Por este motivo, os investidores reagiram inicialmente com algum receio à decisão do Santander.       Quais as implicações para o mercado de obrigações perpetuas? Com esta decisão o Banco Santander poderá ter dado início a um novo paradigma neste mercado, onde os resultados financeiros desempenham o papel central nas decisões e a minimização de custos é colocada à frente da satisfação dos obrigacionistas.   Os investidores terão por isso de ser cada vez mais seletivos e cuidadosos na escolha das emissões!